■2024年，我国迎来了债券大牛市，过快下行的利率和蕴含的风险引发了监管部门的注意，央行多次提示利率风险，并且引入了买卖国债的新型货币政策工具。本篇报告作为“低利率时代”系列的第三篇，探讨各国如何通过买卖国债的方法来控制收益率曲线，以及在买入和卖出的时间段上，债券市场将如何表现。

观点

■我国为何引入买卖国债？2024年以来，各期限国债收益率加速下行，在此背景下，央行多次提示利率风险，5月30日《金融时报》发文称，人民银行应该会在必要时卖出国债，首次提及买卖国债的可能性，但从央行的资产负债表上看，截至2024年7月仅为1.5万亿元，可以卖出的国债数量有限。随后7月《金融时报》发表的文章《业内人士：疯抢国债，也是对经济的“扰动”》中，表示“央行有可能通过借入国债，然后再在二级市场卖出，以达到维持正常收益率曲线的目的”，引入了“先借入，后卖出”的概念。截止2025年2月底央行资产负债表中的对政府债权提升至2.8万亿元，有效增加了后续卖出国债的操作空间。

■央行买入国债对长短端债券收益率有何影响？（1）美国：1941年底，美国正式加入二战，战争的爆发使得美国政府的财政赤字迅速扩大，需要以低利率发行大量国债来筹集资金。美联储被迫实施YCC，将长期国债收益率固定在2.5%以下，目的在于降低政府融资成本。本轮政策实施于1942年3月至1951年3月，持续近9年。在1951年，由于通胀压力加剧（CPI同比升至8%），YCC与货币政策目标冲突，最终政策通过《财政部-美联储协议》终止。短期来看，在YCC政策实施初期，美联储成功地将短期国库券收益率压低至0.375%的目标水平，并在一定程度上稳定了长期国债收益率。YCC有效降低政府融资成本，支持战争财政。但长期而言，随着战争的结束和经济的复苏，市场对债券的需求和利率预期发生了变化，美联储逐渐失去了对收益率曲线的完全控制。（2）日本：日本央行自2013年4月启动的量化宽松政策历经两年多实践，不仅未达成预定通胀目标，反而显露出经济再度滑向通货紧缩的危机。面对持续的通缩压力，日本央行在既有量化宽松框架下进行政策创新。2016年9月推出收益率曲线控制（YCC）政策，通过承诺维持10年期国债收益率在零水平附近波动，构建长期政策可预期性框架。本轮政策整体时间线开始于2016年9月，终止于2024年3月，持续近8年。YCC前期收益率稳定在0%附近，2023年后收益率一度突破0.5%，日央行通过无限量购债承诺强行压低。就政策效果而言，通胀目标已经达成。2023年CPI升至2%，但主要受能源价格推动，内生性通胀不足。同时，副作用显著，央行资产负债表过度扩张（占GDP超130%），金融市场流动性扭曲，政策退出后长期利率波动加剧。（3）澳大利亚：澳联储在2020年3月推出YCC政策，主要有三方面因素：其一是新冠疫

情引发了经济冲击，其二是通胀水平低于目标区间，其三是传统货币政策空间受限。本轮政策时间从2020年3月至2021年11月，持续20个月。具体而言，开始于2020年3月19日，澳联储宣布将3年期国债收益率目标设定为0.25%，与隔夜现金利率一致，2020年11月将目标利率下调至0.1%，结束于2021年11月，因经济复苏加快、通胀压力上升（CPI同比达3%）及市场抛售压力，最终放弃YCC政策。

■央行卖出国债对长短端债券收益率有何影响？疫情爆发后，各国均采取了宽松的货币政策以应对危机，而随着经济复苏和伴随而来的通胀压力，部分国家的央行通过主动卖出国债迅速缩减资产负债表，这一行为

被视为主动QT（量化紧缩），包括新西兰和瑞典。（1）新西兰：为应对通胀压力、维持经济稳定，新西兰联储决定收紧货币政策。新西兰央行于2022年2月23日批准通过持有到期及售卖方式减少央行在大规模资产购买（LSAP）计划下的债券持有量。从短期来看，在2022年2月23日新西兰央行宣布将卖出债券的决议公布后，新西兰2年期和10年期国债收益率分别短线上扬13bp和9bp。从长期来看，截至2025年3月13日，相比开启量化紧缩时，新西兰10年国债收益率由2.79%上升187bp至4.66%。（2）瑞典：疫情后经济复苏，需求上升等因素推动通胀快速上升。此外，量化宽松使瑞典央行的资产负债表大幅扩张，积累了一定金融风险。瑞典央行于2023年2月9日计划从4月开始每月分别主动卖出名义价值30亿瑞典克朗的长期名义政府债券和5亿瑞典克朗的长期实际政府债券。相比2023年2月9日刚提及开启量化紧缩时，瑞典10年国债收益率从2.07%上升42bp至2023年10月6日3.10%的高位。自瑞典央行主动卖出国债时起，瑞典长期国债收益率呈波动上升趋势，同时在政策实施过程中，央行进行了多轮加息，带动短期收益率大幅上行。（3）美国：实际上，仅有少部分央行选择类似于新西兰和瑞典那样卖出国债形式的主动量化紧缩（QT），大部分央行都选择资产自然到期的被动QT，将QE购买的债券持有到期后不进行再投资。以美联储为例，2022年4月5日，联邦公开市场委员会会议纪要披露了QT计划，该计划主要通过调控从系统公开市场账户（SOMA）持有的证券到期后本金再投资金额来实施。在这期间，10年期国债收益率整体呈现波动上升趋势。2022年年初10年期国债收益率为1.63%，年末收于3.88%；2023年年初为3.79%，年内最高达到4.98%。

■海外买入和卖出国债对我国有何启示？海外央行借入和卖出国债的触发因素大多是由于物价。如果物价低迷，且诸如降息等传统的货币政策受限时，央行会采取买入国债，扩张资产负债表的方式，一旦物价回升，同时也说明经济复苏，央行便会缩表，这其中也分为被动缩表和主动缩表两种形式。我国于2024年7月首次确立买卖国债的概念，彼时债券收益率在年内经历了一轮快速下行，投资者大多担心央行将通过卖出国债的方式抬升收益率，但随后的操作显示央行以买入国债为主。通过海外经验的对比，可以看到目前我国物价处于较为低迷的阶段，因此在买卖国债的操作上仍然以买入国债释放流动性为主。而在买入国债的操作上，具体效果需要观察央行前瞻指引的有效性。如果能够将触发条件精准化，有助于形成市场的一致预期，从而更好地达到政策想要的结果。目前来说，央行货币政策框架处于创新调整阶段，且传统的货币政策仍有空间，因此在短期的流动性投放上，仍然依赖于公开市场操作。

■风险提示：经济基本面变化超预期，货币政策工具创新，历史及海外经

验不代表将来。

2024年，我国迎来了债券大牛市，全年10年期国债收益率由2.5601%下行88bp至1.6752%，尤其是12月，10年期国债收益率从月初的1.9810%下行31bp。过快下行的利率和蕴含的风险引发了监管部门的注意，央行多次提示利率风险，并且引入了买卖国债的新型货币政策工具。虽然没有明确表示此举为收益率曲线控制（YCC），但在操作手法和目的上，与其他国家的收益率曲线控制有相似之处。本篇报告作为“低利率时代”系列的第三篇，探讨各国如何通过买卖国债的方法来控制收益率曲线，以及在买入和卖出的时间段上，债券市场将如何表现。

1.我国为何引入买卖国债？

2024年以来，各期限国债收益率加速下行，同时在单边行情下，各类机构为拉长久期以赚取更多的资本利得，追捧长期债券，令30年期和10年期国债之间的期限利差一度压缩至9月23日10bp的低位。

在此背景下，央行多次提示利率风险，5月30日《金融时报》发文称，人民银行应该会在必要时卖出国债，首次提及买卖国债的可能性，随后在6月19日召开的陆家嘴论坛上，央行行长潘功胜表示“保持正常向上倾斜的收益率曲线”，为了令收益率上行，应当采取的操作同样是卖出国债。但从央行的资产负债表上看，截至2024年7月仅为1.5万亿元，可以卖出的国债数量有限。随后7月《金融时报》发表的文章《业内人士：疯抢国债，也是对经济的“扰动”》中，表示“央行有可能通过借入国债，然后再在二级市场卖出，以达到维持正常收益率曲线的目的”，引入了“先借入，后卖出”的概念。

2024年8月起，央行于每个月月底发布《公开市场国债买卖业务公告》，8-12月分别于公开市场净买入国债1000、2000、2000、2000和3000亿元，截止2025年2月底央行资产负债表中的对政府债权提升至2.8万亿元，有效增加了后续卖出国债的操作空间。

2.央行买入国债对长短端债券收益率有何影响？

2.1.美国：1942-1951年

美国的YCC政策提出于二战期间。1941年底，美国正式加入二战，战争的爆发使得美国政府的财政赤字迅速扩大，需要以低利率发行大量国债来筹集资金。美联储被迫实施YCC，将长期国债收益率固定在2.5%以下，目的在于降低政府融资成本，同时维持金融市场稳定。

本轮政策实施于1942年3月至1951年3月，持续近9年。美联储将不同期限的国债收益率分别锁定在特定水平，具体为短期国库券收益率0.375%、1年期国债收益率0.875%、10年期国债收益率2%、16年期国债收益率2.25%、长期国债收益率2.5%。在本轮操作中，从1941年底美国参战到1945年二战结束，美国财政部共发行了近2200亿美元债券，其中绝大部分为可交易债券。可交易债券中超过一半为长期债券，其他为各类中短期债券。在1951年，由于通胀压力加剧（CPI同比升至8%），YCC与货币政策目标冲突，最终政策通过《财政部-美联储协议》终止。

短期债券收益率方面，在YCC政策实施初期，短期国库券收益率被成功压低至0.375%的目标水平。然而，随着战争的结束和经济的复苏，市场对短期债券的需求逐渐减少，导致短期债券收益率在1945年后开始逐渐上升。1947年8月，美联储取消了短期国库券收益率0.375%的上限，随后收益率很快上行至1%。

长期债券收益率方面，在YCC政策实施期间，长期国债收益率基本维持在2.5%的目标水平附近。但由于市场对通胀预期的上升和经济形势的变化，长期债券收益率在1945年后也面临一定的上行压力。尽管美联储通过购买长期债券来维持收益率水平，但随着市场抛售压力的增加，长期债券收益率在政策退出后快速升至3%以上。

短期来看，在YCC政策实施初期，美联储成功地将短期国库券收益率压低至0.375%的目标水平，并在一定程度上稳定了长期国债收益率。YCC有效降低政府融资成本，支持战争财政。但长期而言，随着战争的结束和经济的复苏，市场对债券的需求和利率预期发生了变化，美联储逐渐失去了对收益率曲线的完全控制。战后通胀失控，市场对央行独立性产生质疑，政策退出后利率飙升，较大程度引发了金融市场震荡。

2.2.日本：2016-2024年

2014年10月，日本将消费税税率从5%调升至8%，继1997年首次消费税上调后，时隔17年再次调整税率，政策调整导致当季经济增速转负，成为同年10月扩大QQE政策规模的重要诱因。2014年10月，日本实施的量化质化宽松（QQE）政策扩容，未能达成日本央行设定的2%通胀目标，至2015年8月，日本核心CPI同比增速跌破零值。日本央行自2013年4月启动的量化宽松政策历经两年多实践，不仅未达成预定通胀目标，反而显露出经济再度滑向通货紧缩的危机。

面对持续的通缩压力，日本央行在既有量化宽松框架下进行政策创新。2016年1月，央行实施负利率政策，参考欧洲分级利率机制建立三层利率结构：对商业银行的超额准备金存款实施-0.1%利率，基础准备金维持零利率，法定准备金仍适用0.1%正利率。同年9月进一步推出收益率曲线控制（YCC）政策，通过承诺维持10年期国债收益率在零水平附近波动，构建长期政策可预期性框架。这一系列政策组合旨在打通货币政策传导机制，引导市场形成可持续通胀预期。

本质上来说，推进QQE让日本央行逐渐进入无债可买的困境。收益率曲线控制（YCC）政策的诞生，是量化质化宽松（QQE）政策工具效能衰减的必然选择。自2014年10月QQE扩容后，央行将年度国债购买额度提升至80万亿日元规模，但财政当局的年度国债净发行额在20-30万亿日元区间波动。这种结构性矛盾导致央行持债占比急剧攀升，截至政策转向前的2016年末，央行政府债券持仓比例已达市场总量的44%，年均增速维持在7-8个百分点。若维持原购债路径线性推演，三年内央行持债比例将接近70%警戒线，届时市场流动性国债存量将无法支撑现行操作规模。

这种不可持续的政策困境催生了YCC的机制创新：通过锚定10年期国债收益率目标，将政策着力点从数量型工具转向价格型调控。新框架下，央行仅需在市场收益率偏离目标区间时实施灵活干预，既维持了长期利率调控效能，又将年度国债购买需求压缩至30万亿日元量级，有效化解了传统QQE框架下的操作瓶颈。这种制度设计标志着日本央行货币政策从“数量扩张”向“信号管理”的战略转型。

本轮政策整体时间线开始于2016年9月，终止于2024年3月，持续近8年。2023年通胀回升至2%，市场抛售压力加剧，日央行被迫扩大购债规模，最终逐步退出YCC。

针对具体操作，日本央行的国债操作机制历经显著迭代。在传统政策框架下，其常规操作包含两大维度：制度化定期购债（每月固定公布购买计划）与相机性临时干预（视市场波动启动），均通过一级交易商以市场化利率定价完成交易。此阶段央行本质上扮演市场价格接受者角色，仅能通过规模调节间接影响收益率曲线。

2016年引入的收益率曲线控制（YCC）体系催生了固定利率无限量购入机制，标志着央行角色从被动参与者向主动定价者转型。该机制主要针对10年期日本国债，其初始固定利率设定为0%，允许波动范围为±0.1%。当市场利率接近或突破这一区间时，央行会以0%的固定利率无限量购入国债，强制压低利率。随着市场压力和政策需求变化，日本央行多次扩大波动区间。例如，2022年12月将区间调整为±0.5%，2023年7月进一步允许收益率在0.5%-1.0%范围内浮动，但仍保留通过固定利率操作干预市场的机制。

该工具的运作逻辑体现三个核心特征——其一，触发条件精准化：仅当10年期国债收益率触及政策区间上限阈值时激活，形成明确的利率走廊边界管控；其二，定价权重置：完全脱离市场竞价机制，以央行预设固定利率作为唯一交易价格，实现长端利率的刚性锚定；其三，威慑性操作设计：通过“无限量”承诺构建市场预期管理，实质上将政策工具定位为维护利率走廊的"战略威慑力量"，避免高频使用对市场流动性的过度侵蚀。

历史操作数据显示，该工具主要作为利率突破风险的最后防线，从2016年9月推出YCC，到2022年初，日本央行仅仅进行了7次固定利率无限量购债操作，而且这7次操作中有4次是零投标，即日本央行发了购债公告，但是市场没有供给，因而没有成交。2022年美联储激进加息周期引发全球利率共振，迫使日本央行干预节奏显著提速，2022年3月至2023年7月间共实施14次干预，平均间隔缩短至45天，操作标的从每批次购买三期新发国债（2022年3月前），逐步收缩至仅针对最新一期国债（2022年6月后），反映流动性管理精准化，实际购债量从2022年Q1的月均4.8万亿日元攀升至Q4的11.1万亿日元，单次操作最大成交额达12.6万亿日元（2022年12月）。

总体而言，在本轮操作中，初期购债规模较小，后期因市场抛售压力，2023年单月购债量达16万亿日元，以10年期国债为主。YCC前期收益率稳定在0%附近，2023年后收益率一度突破0.5%，日央行通过无限量购债承诺强行压低。

就政策效果而言，通胀目标已经达成。2023年CPI升至2%，但主要受能源价格推动，内生性通胀不足。同时，副作用显著，央行资产负债表过度扩张（占GDP超130%），金融市场流动性扭曲，政策退出后长期利率波动加剧。

2.3.澳大利亚：2020-2021年

澳大利亚央行（澳联储）在2020年3月推出YCC政策，主要有三方面因素：其一是新冠疫情引发了经济冲击，2020年初新冠疫情全球蔓延，导致经济活动停滞、市场恐慌加剧。澳大利亚面临经济增长放缓、失业率上升和消费需求萎缩的压力。此时，澳联储需要通过非常规货币政策工具刺激经济，缓解流动性紧张；其二是通胀水平低于目标区间，疫情前澳大利亚通胀率长期低于澳联储设定的2%-3%目标区间。2020年初，通胀率进一步下滑至1.8%，核心通胀率甚至更低，显示经济存在通缩风险。其三是传统货币政策空间受限，在YCC推出前，澳联储已多次降息，至2020年3月现金利率已降至0.25%的历史低位，接近零利率下限。常规降息工具失效，需通过YCC等非常规手段进一步释放宽松信号。

澳联储选择YCC而非量化宽松（QE），主要基于其两大优势：直接性（通过锚定收益率直接引导融资成本下降）和前瞻指引作用（强化市场对长期宽松政策的预期）。此外，3年期国债是澳大利亚金融市场的重要基准利率，控制该期限收益率可有效传导至企业债、住房贷款等融资渠道，降低整体经济偿债压力。

本轮政策时间从2020年3月至2021年11月，持续20个月。具体而言，开始于2020年3月19日，澳联储宣布将3年期国债收益率目标设定为0.25%，与隔夜现金利率一致，2020年11月将目标利率下调至0.1%，结束于2021年11月，因经济复苏加快、通胀压力上升（CPI同比达3%）及市场抛售压力，最终放弃YCC政策。

2020年3-5月，澳联储通过二级市场主动购债，单日购债规模一度达50亿澳元，总购债量约500亿澳元。2020年6月后，随着市场信任增强，投资者自发维持收益率目标，澳联储购债量显著下降，单日操作量降至约5亿澳元，最终累计购债规模未超过1000亿澳元。后期因市场抛售，2021年10月单月购债量增至190亿澳元，以3年期国债为主。YCC期间3年期国债收益率稳定在0.1%；退出后迅速升至1.5%。

政策初期，3年期国债收益率迅速收敛至目标区间（0.25%附近），市场波动率显著降低；长期国债收益率因未被锚定，叠加政府增发长期债券，导致曲线“后段陡峭化”（如10年期与2年期利差扩大至60-80bp），但整体融资成本下降；成功压低了中短期利率，企业融资成本下降，2020年下半年经济逐步复苏，2021年GDP增长4.7%，失业率从7.4%降至5.1%。但是，2021年通胀压力上升（CPI超3%）后，市场对YCC的信任度下降，3年期国债收益率突破目标值，澳联储被迫放弃政策。

2.4.海外借入经验总结

3.央行卖出国债对长短端债券收益率有何影响？

疫情爆发后，各国均采取了宽松的货币政策以应对危机，而随着经济复苏和伴随而来的通胀压力，全球部分国家的央行通过主动卖出国债迅速缩减资产负债表，这一行为被视为主动QT（量化紧缩）。

3.1.主动卖出

3.1.1.新西兰：2022年起

疫情后，在宽松的货币和财政政策的刺激下，新西兰经济强劲复苏，年度名义GDP同比大幅提升，从2020年的1.2%上升至2021年的9%和2022年的9.3%。同时，新西兰CPI同比增速持续上升，2022年已至7.2%，通胀压力加剧。为应对通胀压力、维持经济稳定，新西兰联储决定收紧货币政策。

新西兰央行于2022年2月23日批准通过持有到期及售卖方式减少央行在大规模资产购买（LSAP）计划下的债券持有量。从2022年7月开始，央行以每财年（7月1日至次年6月30日）50亿纽元的速度主动卖债，具体为7月至次年5月每月卖出4.15亿纽元政府债券，财年末的6月卖出剩余的4.35亿纽元政府债券。卖债顺序按照到期日从长到短排列，较短期限债券则在没有再投资和卖出的情况下自然到期。该计划预计持续到2027年中期，届时LSAP债券持有量将降至零，整体时长约5年。

从短期来看，在2022年2月23日新西兰央行宣布将卖出债券的决议公布后，新西兰2年期和10年期国债收益率分别短线上扬13bp和9bp。从长期来看，截至2025年3月13日，相比开启量化紧缩时，新西兰10年国债收益率由2.79%上升187bp至4.66%。

3.1.2.瑞典：2023年起

新冠疫情期间，瑞典央行实施了量化宽松政策，大量购买资产以向市场注入流动性。疫情后经济复苏，需求上升等因素推动通胀快速上升。此外，量化宽松使瑞典央行的资产负债表大幅扩张，积累了一定金融风险。

瑞典央行于2023年2月9日计划从4月开始每月分别主动卖出名义价值30亿瑞典克朗的长期名义政府债券和5亿瑞典克朗的长期实际政府债券，并于2023年6月进一步加大力度，每月分别出售42亿瑞典克朗普通政府债券和8亿瑞典克朗抗通胀政府债券。2023年6月29日，瑞典央行宣布从9月起将月度政府债券卖出规模从35亿克朗提高到50亿克朗。

相比2023年2月9日刚提及开启量化紧缩时，瑞典10年国债收益率从2.07%上升42bp至2023年10月6日3.10%的高位。可见，自瑞典央行主动卖出国债时起，瑞典长期国债收益率呈波动上升趋势，同时在政策实施过程中，央行进行了多轮加息，带动短期收益率大幅上行，最终导致收益率曲线整体上移，短期收益率上行幅度大于长期，收益率曲线出现倒挂。

3.2.被动卖出

实际上，仅有少部分央行选择类似于新西兰和瑞典那样卖出国债形式的主动量化紧缩（QT）；大部分央行都选择资产自然到期的被动QT，将QE购买的债券持有到期后不进行再投资，这样的做法考虑到了卖债涉及流动性回笼以及与债券发行冲突等复杂因素。

以美联储为例，2022年4月5日，联邦公开市场委员会会议纪要披露了QT计划，该计划主要通过调控从系统公开市场账户（SOMA）持有的证券到期后本金再投资金额来实施。具体而言，从当年6月起，美联储先设定了较低上限，每月国债上限为300亿美元，抵押贷款支持证券（MBS）上限为175亿美元。仅在收回本金高于此上限时，才对超出部分进行再投资。到了9月，为强化QT力度，上限提高至每月600亿美元国债和350亿美元MBS。

在这期间，10年期国债收益率整体呈现波动上升趋势。2022年年初10年期国债收益率为1.63%，年末收于3.88%；2023年年初为3.79%，年内最高达到4.98%。

3.3.海外卖出经验总结

4.海外买入和卖出国债对我国有何启示？

海外央行借入和卖出国债的触发因素大多是由于物价。如果物价低迷，且诸如降息等传统的货币政策受限时，央行会采取买入国债，扩张资产负债表的方式，一旦物价回升，同时也说明经济复苏，央行便会缩表，这其中也分为被动缩表和主动缩表两种形式。

我国于2024年7月首次确立买卖国债的概念，彼时债券收益率在年内经历了一轮快速下行，投资者大多担心央行将通过卖出国债的方式抬升收益率，但随后的操作显示央行以买入国债为主。通过海外经验的对比，可以看到目前我国物价处于较为低迷的阶段，因此在买卖国债的操作上仍然以买入国债释放流动性为主。

而在买入国债的操作上，具体效果需要观察央行前瞻指引的有效性。如果能够将触发条件精准化，有助于形成市场的一致预期，从而更好地达到政策想要的结果。目前来说，央行货币政策框架处于创新调整阶段，且传统的货币政策仍有空间，因此在短期的流动性投放上，仍然依赖于公开市场操作。

5.风险提示

（1）经济基本面变化超预期：政策将跟随基本面产生变动，因而各类政策出台的时点或快于或慢于我们当前预估的基准情形；

（2）货币政策工具创新：在货币政策框架的调整时期，新型工具可能出台，从而对资本市场的走向造成影响;

（3）历史及海外经验不代表将来：本文的分析和推论仅针对已有事实，未来发展具有不确定性。

（转自：李勇宏观债券研究）